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华策影视并购克顿传媒的价值创造评价

作者:闫师昊 日期:2019/3/12 15:30:04 点击:

摘要

 

当前,随着社会发展步伐和改革进程的加快,我国经济市场的发展势头迅猛。同时,政府为了促进文化产业建设,制定了一系列政策以实现对文化产业的大力扶持。在此基础上,文化产业内部竞争愈演愈烈,尤其是影视行业的市场竞争更为严峻。其中,不乏存在中小规模的影视公司试图通过被并购以求自保的情况,大规模公司则通过并购等方式整合影视资源,优化产业结构来追求价值最大化,扩大市场份额,稳固行业地位。所以影视行业并购现象的热潮涌现,但专家学者们发现并购后能为企业真正创造价值的成功案例并不多,所以如何能使并购为企业创造价值成为经营者与学者等各界人士最关注的问题。

 

以往针对并购价值创造的研究仅局限于影响价值创造因素的实证研究或者对并购环节中单一活动的分析,比较缺乏对并购价值创造的评价以及整体路径探索。本文则采取影视行业中较有影响力的并购活动——华策影视并购克顿传媒案例作为研究对象。在研读大量国内外相关课题及理论的基础上,通过案例分析法对华策影视并购克顿传媒活动实现价值创造进行评价。首先介绍了并购活动的背景和过程,在此基础上分析并购动因以及并购流程是如何体现出并购创造的价值;其次定性分析出并购价值创造的源头是并购整合时出现了协同效应;其中运用财务指标法、事件研究法和 EVA 分析法从不同层面对并购活动创造的价值体现进行评价,即从股价的增长到公司资本的增加都证明了价值创造的实现以及此次并购活动的成功。

 

通过对华策影视并购克顿传媒的价值创造的评价分析,本文尝试梳理归纳华策影视并购价值创造的整体路径;同时根据华策影视的并购活动提出一些有利于我国影视业并购活动的建议。希望为影视行业的并购活动提供一定的参考价值。

 

关键词:并购活动;价值创造;协同效应;事件研究法;EVA 分析法

 

ABSTRACT

 

At present, with the pace of social development and the acceleration of the reform process, China's economic market is developing rapidly. Meanwhile, in order to promote the construction of cultural industries, the government has formulated a series of policies to provide strong support for the cultural industry. On this basis, the internal competition in the cultural industry has become increasingly fierce, especially in the film and television industry, the market competition is more severe. Among them, there are many small and medium-sized film and television companies trying to obtain self-protection through mergers and acquisitions. Large-scale companies integrate film and television resources through mergers and acquisitions.And they also optimize the industrial structure to maximize value, and expand market share, to stabilize the industry. Through the boom of mergers and acquisitions, experts and scholars have found that there are not many successful cases that can create value for enterprises after mergers and acquisitions. Therefore, how to make mergers and acquisitions create value for enterprises has become the most concerned issue for operators and scholars.

 

Previous research on M&A value creation was limited to empirical research that influenced value creation factors or analysis of single activities in M&A, and it lacked evaluation of M&A value creation and overall path exploration. This article takes the more influential M&A activity in the film and television industry - Huace Film and Television mergers and acquisitions Ketun media case as the research object. After studying a large number of related topics and theories at home and abroad, the author used the case analysis method to evaluate the value creation of Huace Film and Television Merger and Acquisition Media. Firstly, it introduces the background and process of M&A activities. On this basis, it analyzes the motivation of M&A and the process of M&A to reflect the value created by M&A. Secondly, a qualitative analysis of the source of M& A value creation to show that there is a synergistic effect when the merger integration. Finally, using the accounting research method, Event Study and EVA analysis method to evaluate the value of mergers and acquisitions created by different levels. That is, from the growth of stock price to the increase of company capital, it proves the realization of value creation and the success of this merger and acquisition activity.

 

Through the evaluation and analysis of the value creation of Huace Film and

Television Merger and Acquisition Media, this paper attempts to sort out the overall path of the value creation of Huace Film and Television M&A. At the same time, according to the merger and acquisition activities of Huace Film and Television, the author proposes some suggestions for the M&A activities of China's film and television industry. I hope that this thesis can provide some reference value for the M&A activities of the film and television industry.

KEYWORDSM&A activity; Value creation; Synergy effect; Event Study ;EVA analysis

 

1     绪论

 

 

1.1 研究背景与研究意义

 

 

1.1.1 研究背景

 

 

随着文化市场的蓬勃发展,政府出台了一系列支持文化产业发展的方针政策,使文化产业成为国民经济中重要的一部分。同时,文化体制的改革对文化企业起到积极影响,尤其是影视行业最为突出。当前的影视行业一方面得到了政策和市场的积极影响,另一方面由于影视公司的特殊性和稀有性,使行业竞争局面越发激烈。中小规模的影视公司为了能够在影视行业中占有一席之地,不得不寻求行业中发展势头较好的大规模企业进行合并;然而大型影视公司则通过上市募集资金后,开拓市场以及并购小公司以求完善产业价值链,进而扩大公司规模。近些年,影视行业的并购案例层出不穷,并购规模也不断加大,据观察 2015 -2016年的并购活动最为激烈,即使近期并购潮已经逐渐降温,但仍达到并购 163 起,并购金额 514.5 亿元的并购规模。即使影视行业如此热衷并购活动,大多数的并购仍是以失败告终,使其结果并不尽如人意。那么并购后是否可以达到并购目的以及如何做才能实现价值创造成为很多专家研究的关键,但目前并没有统一的结论。然而本文的研究就是围绕企业发生并购活动后是否达到并购预期以及企业价值如何变化而展开的。

 

随着影视行业的崛起并购活动也日益活跃,那么众多企业倾向选择并购的原因是什么呢?我们追溯其并购本质,企业本身是各种资源经过优化配置应用后的产物,通过企业内部的合理统筹运用后产生一系列效应反映,从而建立属于企业自身的发展优势和核心竞争力。然而在企业利用资源进行规模扩大或增加市场竞争力的同时,也会有一些关键资源无法创造,这就需要企业通过并购的渠道去寻找自身所需的资源进一步扩大经营规模。并购后可以实现并购预期和创造企业价值的成功案例并不多,所以基于现在的社会经济体制,探索企业并购后如何创造价值显得尤为重要。并购不是简单的加法算式,绝不能简单组合后就去追求企业价值的实现。相反它是一个极为复杂的过程,成功的并购一定是并购中每一环节的合理衔接以及并购后的有效整合的结果,尤其是并购准备环节,交易环节以及整合环节中资源的合理配置和运用。所以本文选择影视行业较为典型的龙头企业华策影视的并购案例进行研究,利用并购的相关理论对华策影视并购克顿传媒的

过程进行案例分析,以寻求并购的价值创造路径。

 

 

1.1.2 研究意义

 

1.1.2.1 理论意义

 

虽然国内外有很多对并购进行深入研究的文献,但大多只是对并购后企业绩效变化的案例分析以及影响要素的实证研究,很少应用案例分析法对企业并购后整体的价值创造路径进行总结归纳。尤其国内的并购活动研究较晚,缺乏在实际经济情况和行业发展基础上对企业并购后价值创造的整体研究。所以在影视行业的基础上,本文的并购价值创造评价有助于为今后影视行业的并购活动理论上提供借鉴意义。

 

1.1.2.2 现实意义

 

在当前社会的迅速发展的背景下,企业将并购当做扩张资本和巩固行业地位的一种手段,但是并购如何才能成功是当代企业需要深入探索的大课题。所以,企业应该借鉴其他企业成功并购的经验,吸取失败并购的教训,使价值创造理念实现在并购活动中,把握并购的整体流程和各个环节,以防只注重单一要素而忽略了并购的整体衔接度。以影视行业的华策影视并购为例,并购活动的成功加强核心竞争力从而巩固了行业地位,为其实现全球化综合性的传媒集团打下坚实的基础。那么对华策的分析不但可以为同行业的公司提供借鉴,也可以为笔者以后对企业并购分析积累经验,从而对企业管理和价值创造理念有更深层次的理解,也为日后的社会工作奠定了基础。

 

 

1.2 国内外研究现状

 

 

随着企业并购活动的出现和兴起,使更多企业看到并购成功后经营规模的扩大以及企业财富价值增加的优势,这便让愈来愈多的企业对并购跃跃欲试。与此同时,市场内大量的并购活动引起了国内外学术界与实务界的注意,他们采取大量以往并购样本进行整理与分析。在各界人士的共同研究下,发现企业通过并购创造价值并不是一帆风顺。在一定条件下,部分的并购活动可以使企业创造价值,从而达到 1+1>2 的成绩;同样,另一部分企业在并购后无法产生价值,甚至还会使企业日渐衰退,造成 1+1<2 1+1<1 的后果。所以现阶段我们无法单纯的断定企业的并购活动可以为企业创造价值,应通过实际并购案例进行具体分析,即使并购

活动可以创造价值,也应该进一步分析并购活动是如何创造价值以及创造了什么价值。

 

 

1.2.1 并购是否可以创造价值的研究

 

1.2.1.1 企业并购实现价值创造

 

在国外相关研究中,DoddRuback1977)对 20 世纪 70 年代发生的 172 项收购事件进行统计整理和案例分析,发现收购方股东在发生并购的前十二个月里可以获得约为 8%-11.7%的超额收益回报,然而相较之被并购对象股东的收益更是翻一番[1]KimBradley Desai1988)则是对高达 236 项收购事件进行分析,这些事件多是发生在 1963-1984 年,专家结合当时的经济形势后进行实证研究,证明了并购活动可以为公司的利益相关主体带来回报,CAR 可以达到 7.4%,这表明通过并购为公司创造了价值[2]Bruner2002)对上世纪 70 年代至今的 20 项并购案例进行实证研究,得出其中有 11 项案例的显著为正,同时结合对欧美地区 21 项研究得出结论:并购会使目标公司获得正超常收益,大部分并购活动可以使其价值增加或保持不变。Duso TGugler K Yurtoglu B 选取了欧洲约 500 项并购活动,以其中的超额收益率进行对比分析,发现并购双方的指标均为正,甚至被并购企业的超额收益率更高,说明并购活动为企业实现了价值创造。

 

在国内研究中,学者专家们区分了并购和被并购公司。李善民(2002)通过应用计算 CAR,将 1999 -2000 年并购活动的股市进行分析,发现并购活动可以为并购方实现显著的价值创造,对比之下被收购方的财富效应并不明显[3]。使用 CAR 计算来分析并购财富的还有刘勰学者,他于 2016 年对 1992-2012 年近 20 年间的 A 股企业跨国并购活动加以事件研究法进行实证研究,结论是跨国并购额形式也可以为并购方带来明显的财富效应[4]。盛虎(2008)与其他学者选取了近 8 年的并购案例作为样本进行实证研究,结合对公司规模的分析,发现并购可以为企业实现价值,特别是公司规模越大,并购交易时为股东增值更多,容易从中获得更大的价值创造。杨敏(2008)通过使用因子分析法,对国内 69 项上市公司并购案例进行实证分析,从体现公司价值增值的财务指标净资产收益率、主营业务增长率等财务指标进行分析,发现并购后公司业绩与增值体现显著,说明并购实现了价值的创造。刘克涛(2012)收集国有企业股改前后有并购活动公司的数据作为样本,使用 BHAR 模型进行并购后价值创造的研究,结论为在股权分置改革的背景下,股改后的国有企业并购价值创造优于股改前状态。安然(2015)经过整理 2007-2014 年的企业并购样本,研究发现并购对上市公司的财务绩效有积极影[5]

 

1.2.1.2 企业并购未实现价值创造

 

在国外相关文献方面,其中 Singh(1971)基于 1960 年的英国资本市场进行了实证性研究,发现并购活动不但没有帮助并购一方实现价值创造,而且还降低了并购方企业的成长水平[6]RavencraftScherer Federal Trade Commission 行业数据库中 471 家在 1950 年至 1977 年间发生并购的公司与参考公司做比较,发现有并购活动公司的收益程度较之前明显下降了一到两个百分点[7]。在国内目前研究文献来看,李善民等学者(2004)在过去五年抽取了三年间已经在深沪两市上市的 84 家公司为研究对象,并且对他们的并购活动进行实证研究发现并购并未为公司实现价值创造[8]。孙喜福(2006)通过 EVA 模型对 72 家上市公司进行分析,整体研究表明并购发生的当年,该公司的财务绩效确实得到一定程度的提升,但长期发展来看并未有较明显的效果[9]

 

1.2.2 并购如何创造价值

 

 

如果并购可以为企业实现价值创造的并购预期,国内便有学者从并购动因角度来研究并购的价值创造。Weston 初期将并购动因分类为税赋理论、委托-代理、管理等七类。其中管理效益包括在财务协同、经营协同等效应假说,一般体现在企业管理效率方面的提升[10]。在国内,唐国兴等学者于 2000 年基于并购理论提出防御假说,不但构造了并购动因的模型和相关的博弈模型,而且对并购企业的盈利分配方法进行了分析[11]。齐艳秋则认为企业以降低亏损、减少成本、获取较低的资产价值,优化其资源配置的并购动机较为普遍,并且以此加快企业并购流程,提高企业自身价值[12]

除了并购动因的角度,研究学者们也倾向于从并购流程中寻找答案。国外学者 Pritchett and Robinson1997)经过大量研究后认为并购后实现价值创造与并购流程的 5 个环节密不可分,而他们归纳总结出的 5 个环节依次为设计,估值,实施,管理与结尾[13]。然而詹纳和鲍威尔从宏观层面上分析并购活动的规模与国家整体经济制度环境对并购价值创造的影响,经研究发现在国家经济制度严格的环境下,并购后所带来的增值体现少于较为宽松的治理环境,因为宽松的制度会让企业更容易进行并购交易和并购整合并且收益程度更好[14]Larsson Finkelstein (1999)建立了较为综合的并购向导模式,其中指出并购过程是完整连续的,不能仅仅从财务角度或管理角度进行研究其影响因素,应将财务、战略管理以及人力资源等理论基础上构建研究并购价值创造的因素模型。通过模型对六十一个并购案例进行实证研究,发现并购双方的业务互补、整合度高以及员工抵制度低可以实现并增强并购中的协同效应。哈贝(2003)则认为并购活动的开展伴随着并购风险,在并购前、中、后环节中,并购后整合过程的并购风险最高[15]Louis Rheaume Harjeet(2008)对美国 1993-2005 年间的并购事件进行并购后价值创造的实证研究,结果表明行业内的公司并购活动更易产生较强的协同效应,从而对实现价值创造产生积极影响。

 

国内学者周小春等学者(2007)通过分析 2000 -2004 年中发生并购活动的上市公司的公司价值创造影响因素,证明我国并购交易活动中可以实现价值创造的因素主要为整合资源情况,员工满意度以及交易支付方式等[16]。陈建在进行并购价值创造的机理研究时,发现价值创造的来源是通过公司资源有效整合的程度实现的,有效的资源配置和整合活动可以帮助公司提高效益,实现价值的创造[17]。孙艳霞(2012)在研究价值创造时,从生产、流程、客户和财务四个层面进行研究并发现实现价值创造的主要来源在管理层面,然而生产方式也影响了能否实现增值,客户则是企业价值创造的决定因素[18]。刘莹认为,公司并购后价值创造的实现与公司的并购水平有一定关联。其中公司对信息收集和整理、被并购公司的选择标准、并购的合理估价以及并购后的资源有效整合均会对价值创造产生影响

通过整理国内外相关文献,我们可以发现往常关于价值创造的研究大部分是以实证研究为主,案例分析为辅,总体研究方向为两个方面:一是并购活动是否可以创造价值,然而有些公司通过并购后并没有更好的增值表现,但部分公司通过并购可以提升公司价值;二是在并购创造价值的基础上,价值是如何通过并购创造的,具体体现是什么?在上文文献中可以看出并购的准备、交易和整合活动以及并购中的风险都是影响价值创造的因素,但他们内部之间的并购活动是如何作用和怎样影响公司价值并没有整体且深入的分析。所以笔者在确定并购实现价值创造的基础上,从整体角度通过并购的效应体现和流程来分析公司如何实现并购后价值创造。

 

 

1.3 研究内容与论文框架

 

 

在研读大量国内外相关并购价值创造的研究理论与学术成果的基础上,本文准备以案例分析为主,结合华策影视并购克顿传媒的案例进行价值创造的分析与评价。首先在了解并购以及价值创造等相关基础理论后,对华策影视公司和克顿传媒公司并购前的经营情况进行简单分析;其次进行华策影视并购活动的分析,从并购动因为基础,对并购的准备,中期交易流程以及后期的整合活动中影响价

值创造的影响要素进行分类归纳,通过流程的分析总结出华策影视公司并购后实现价值创造的来源是并购后协同效应的实现。本文以三种并购协同效应体现进行定性分析,进而通过华策影视并购前后的财务情况对比、股价变动以及资产增值体现定量分析出此次并购价值创造的增值表现。最后总结华策影视并购价值创造的机理,并尝试构建华策影视并购价值创造的路径。具体来说分为 6 章:

 

第一章,绪论。首先本文将与并购相关的研究背景以及研究意义进行简单阐述,其次将国内外有关并购价值创造的学术文献进行归纳总结,最后简单介绍了研究内容以及创新点。

 

第二章,并购价值创造相关的基础理论。本章以总体思路为导向,对并购及其相关理论进行介绍,其次将并购动因理论以及价值创造的评价方法进行阐述,最后以理论指导后文的案例分析。

 

第三章,华策影视并购克顿传媒的案例简介。本章是案例分析的第一部分,首先对华策影视所处的影视行业并购现状进行简单阐述,然后将并购双方的公司经营情况以及并购前情况进行说明,最后介绍了并购的交易过程以及结果。

 

第四章,华策影视并购克顿传媒价值创造活动效果评价。本章首先概括了华策影视并购动因,预计通过并购可以为公司体现协同效应进而实现价值创造。然后从公司价值增值角度,采取事件研究法和 EVA 分析法对价值创造的效果进行评价,证明本次并购实现了价值创造。

 

第五章,为了分析华策影视如何进行价值创造,分别从价值创造的表现和机理进行分析。首先,通过对华策影视并购前后的财务能力分析,得出并购过程中协同效应的体现,其次根据并购活动过程的分析,总结出华策影视通过并购实现价值创造的机理,并尝试构建了并购活动价值创造的路径图。

 

第六章,结论与建议。本章首先对本文做出了总结,然后针对案例分析结果对华策影视及类似并购项目提出建议,希望本文能给未来论文的使用者带来一些思考和借鉴意义。

 

 

1.4 研究创新点

 

 

通过研读大量与并购实现价值创造相关的国内外文献后,笔者发现一方面这些文献的研究多是实证性研究,学者通常是以构建价值模型来分析价值创造的影响因素,这其中便涉及到大量并购案例数据的采集与整理,可能会涉及到行业区分不明确或企业政策不一致的情况,进而影响其他有关因素的分析[20];另一方面,很多学者在研究并购与价值创造间关系时,只是从并购动因角度或绩效等较为单一的影响因素出发进行研究,或许会忽略掉并购过程中各个环节的链接细节问题,易缺乏对并购中价值创造的影响因素之间相关性的整理分析以及公司并购价值创造的机理的分析。本文的创新点之一在于通过案例分析方式,结合影视行业并购特点以及华策影视的经营情况进行分析,归纳总结并购过程影响价值创造的要素,进而运用三种评价方法证明创造的价值体现,最后结合华策影视并购价值创造的机理画出价值创造路径图。创新点二是运用三种评价方法对价值创造进行评价,其中财务指标法是将并购前后公司经营情况进行对比,体现公司并购中协同效应的体现,通过事件研究法分析股东财富的增加证明短期内公司实现价值创造,用 EVA 分析法较会计指标法更直接体现并购前后企业资本的变化。结合三种评价方法可以全面、系统的对并购后公司价值进行评价,并且利于对华策影视价值创造路径的梳理。

    1. 并购价值创造相关理论

       

       

  1. 并购以及价值创造概述

     

     

    2.1.1 并购概念

     

     

    企业并购即 M&A,代表兼并(Merger)与收购(Acquisition)。企业兼并与收购在控制权上有所区别,如果收购方可以获取被收购方的控制权,说明是收购;兼并意味着多家公司进行合并后新设企业,为了共同的目标而共享其资源,而组合起来的公司中的各股东,通常仍然是这一联合实体的共同所有者[21]。两者共同点在于:不管哪种形式的合并,都会经历合并双方中资产重组,清算以及再分配,合并对象的组织机构会随之发生改变,控制权在新设企业[22]。随着企业多元化发展,兼并和收购的概念界定逐渐模糊,并购形式也被应用在市场中的各个行业领域,所以在学术界为了方便研究就不再区分兼并或收购,统称为并购。

     

     

    2.1.2 并购价值创造理论

     

     

    价值创造,是指在公司正常经营的过程中对项目投入资本的效益大于同期的资本成本时产生的价值。价值创造的概念并没有明确的界定,因为价值是由公司内部经营过程中产生,并非仅仅是公司财务绩效的提升或者资本的增加等具体表象,而是公司在管理经营中将价值创造作为核心理念[23]。将这种理念渗透到公司管理体制的各个部分,构建以价值管理为中心的管理模式,以驱动价值创造相关要素为指导以此采取先进的管理制度提升公司经营中的价值。

     

    在并购行为中,价值创造是公司进行并购活动管理中评价并购成功或失败的普遍标准。在这里的价值创造是公司并购活动后的公司价值要大于并购活动前各公司价值之和,即可理解为 1+12 的经济效果[24]。企业可以通过管理或资源等优势调整来减少资本成本,也可以通过与外界战略协作产生规模效应,减少成本提高产量以实现增值效果。并购后价值创造主要表现在公司的利益相关主体的利益增加,资产结构的调整,产业布局的完善以及资源配置的优化等。然而并购后如何达到价值创造就需要公司自身的创新能力和整合能力,积极的整合活动会促进公司价值的提升[25]

  2. 并购动因理论

     

     

    1. 协同效应理论

       

       

      协同效应本是在物理化学中的反应名词,是指采取两种或两种以上的成分进行配制或溶解,其在一起后产生的增效作用大于每种成分独立使用效应的总和[27]。在经济中,协同效应则是指公司在正常经营的条件下,通过并购促进公司内外部能力的提高以达到价值创造,即 1+12 的经济效果。研究学者认为公司为了达到并购预期,将协同效应作为并购的原因之一。协同效应通常体现在管理协同,财务协同以及经营协同等方面。其中,管理协同表现在公司通过并购后整合,将并购双方的管理效率理念进行充分融合,结合并购后公司的实际情况,将管理效率较高的理念加以改进为自身所用;财务协同体现在并购后公司在资金方面更为融通,通过运用资金投资优质项目以获得更高报酬率[28]。另外,还可以体现在利用并购机会进行税收筹划;经营协同是指合并后在公司可以利用相互的资源优化配置,进行生产模式和产业结构的升级,以高效低成本提升公司价值[29]

       

      2.2.2 市场势力理论

       

       

      市场势力理论通常被认为是并购动因之一。通过市场势力角度,认为公司进行并购活动的初衷是扩大市场占有率,降低竞争风险并且提高市场份额,最终加强公司在行业乃至整体经济市场的核心竞争力[30]。一是横向并购,公司在同行业内开展并购活动,可以丰富行业内资源的同时减少竞争对手的数量,提升自身的行业地位;二是纵向并购,公司跨行业或产业进行并购,有利于公司升级自身生产模式管理,完善公司内部产业价值链的布局以及实现多元化经营模式,创新公司管理能力,加强核心竞争力。

       

       

      2.2.3 规模经济理论

       

       

      在并购动因中,绝大部分公司通过并购实现经营中的规模经济。这里规模经济理论在经济学中表示在特定期间固定成本一定的情况下,随着公司生产效率提高,产品产量增加从而减少了生产所的平均成本[31]。同时,在产量增加的基础上单位成本降低,对公司经营规模的扩大以及经营效益产生重要影响。在并购过程中,规模效应无处不在。对公司内部管理而言,内在的规模经济效应可以提高生产效率,减低生产成本的同时,有利于提高资源的合理配置以及资金的合理利用

      率。从公司行业以及外部环境来看,并购后规模经济的实现有利于公司提高市场竞争力,升级产业布局,为客户呈现多元化产品与服务。

       

       

  3. 价值创造效果评价方法

     

     

    1. 财务指标法

       

       

      财务指标法普遍应用于评价企业财务经营情况分析。对于并购活动而言,财务指标法主要通过公司年度报告中披露的财务指标,对并购前后的经营情况及财务分析进行评价,从而分析并购活动能否使企业经营能力提升以实现公司的价值创造[32]。一般评价分析从公司的盈利能力、负债能力、运营能力和发展能力四个方面出发,根据并购前后各个评价指标的变动分析判断公司当时的财务情况。评价时选取合适的时间跨度以及评价指标有利于清楚地分析并购前后公司内部变化和原因,使评价方法的应用更为准确。财务指标法的使用在一定程度上补充了评价股东和资本增值的不足,但由于我国的上市公司的市场准则与监管尚未完善,导致财务数据的信息不规范,存在人为粉饰的可能。但总体上看,即使财务指标法的数据存在美化嫌疑,长期的财务状况仍可以准确的反映公司并购前后的价值表现。

       

       

      2.3.2 事件分析法

       

       

      事件研究法,是指当公司发生一件确定事件时分析事件引起公司股票价格变动原因及后果的分析方法。具体来讲,在发生事件前后一段时间内,通过上市公司在有效市场的股票价格变化计算 AR(超额收益率)和 CAR(累计超额收益率),进而分析 AR CAR 的变化趋势的原因和后果。在并购事件中,事件研究法可以有效的判断出短期内并购事件是否可以为公司的股东实现价值创造。然而事件研究法的难点在于事件窗口期的确认,不能过长或过短。事件窗口期过长会将其他与研究事件无关的因素牵扯进来,从而影响对研究事件的准确分析;事件窗口期过短容易将事件影响效果缩小或放大,使研究对象无法准确判断股东价值变动的原因。通常将事件发生的宣告日作为事件日,因为股东市场价格波动受外界影响因素大且较为敏感,故合适的事件日有利于研究事件前后的变化原因。

      2.3.3 EVA 指标分析法

       

       

      EVA(Economic Value Added,简称 EVA)即经济增加值,它相当于税后营业净

       

      利润与投资成本的差额。计算 EVA 的公式为税后营业净利润-资本总额×加权平均资本成本[33]。需要注意的是,计算过程中应结合公司本身经营情况对利润进行调整,因为取得会计信息的渠道较单一而且其中指标易受他人操作,为了使计算结果更加真实需要避免此类会计信息,以防在判断公司财务情况和公司价值的被误导。但并非调整的项目越多,计算结果越准确,研究者需要根据项目的重要程度进行调整计算。同时在调整利润时,应注意调整项目的重要性、客观性、适用性、可比性等重要原则[34]。通过 EVA 的计算结果,研究者可以通过正负值判断公司是否有增值表现。当 EVA 是大于零时为正,说明企业投资成本小于投资收益,可以获得收益,使股东财富增加,实现了公司的价值创造;当结果呈负值,说明公司投入资本大于投资收益,其经济增加值为负,公司价值并未发生增值甚至可能出现减值等其他后果[35]

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